煙臺[YanTai]萬華[WanHua]（600309）：業(yè)績基本符合預期 應具有一定溢價

1、2010 年10 月22 日煙臺[YanTai]萬華[WanHua]公布2010 年三季報： 2010 年前三季度[SanJiDu]公司[GongSi]實現(xiàn)營業(yè)收入67.06 億元，同比增長[ZengChang]44.07%，凈利潤為9.69 億元，同比增長[ZengChang]12.11%。其中三季度[SanJiDu]單季營業(yè)收入為23.25 億元，同比增長[ZengChang]22.10%，凈利潤為3.63 億元，同比增長[ZengChang]0.37%。三季度[SanJiDu]單季綜合毛利率23.52%，同比下降8.88 個百分點，環(huán)比下降2.44 個百分點。前三季度[SanJiDu]每股收益為0.58 元，第三季度[SanJiDu]單季每股收益為0.22 元，業(yè)績基本符合我們[WoMen]的預期。

2、2010 年三季度[SanJiDu]由于MDI 進入傳統(tǒng)淡季，同時進口產(chǎn)品，尤其是聚合MDI 對國內(nèi)市場價格的沖擊較大，導致MDI 價格一直在低位，而主要原材料苯胺的價格則由于主要供應商形成短期的價格聯(lián)盟，使其維持在高位，導致公司[GongSi]的毛利空間被進一步壓縮。我們[WoMen]預計公司[GongSi]2010 年純MDI 和聚合MDI 的含稅年平均價格將分別保持在18,000 元/噸和16,500 元/噸的水平(公司[GongSi]MDI 產(chǎn)品價格通常要比市場平均價格高200-300 元/噸)。

3、我們[WoMen]認為，三季度[SanJiDu]應該是煙臺[YanTai]萬華[WanHua]的業(yè)績低點，未來公司[GongSi]業(yè)績將出現(xiàn)環(huán)比增長[ZengChang]。

首先，隨著2010 年年底或2011 年初公司[GongSi]寧波二期30 萬噸MDI 項目的建成投產(chǎn)(盡管比預期有所拖后)，公司[GongSi]的銷售規(guī)模將有明顯的提高。(文章來源環(huán)球聚氨酯網(wǎng))

其次，煙臺[YanTai]萬華[WanHua]寧波二期項目是全球最大的一體化項目，除30 萬噸MDI 外，還配套有27 萬噸硝酸、36 萬噸苯胺，我們[WoMen]預計一體化將使MDI 的噸成本下降10%-15%，公司[GongSi]的毛利率將有所提高。

第三，隨著下游需求的復蘇MDI 價格將走出低谷，目前純MDI 的市場價格已經(jīng)重新上漲到20000 元/噸以上，聚合MDI 也恢復到16500 元/噸的水平。

第四，煙臺[YanTai]萬華[WanHua]的TPU、改性MDI、容威組合料、氫化MDI(H12MDI)、HDI、IPDI 等差異化產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺或即將實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，未來差異化MDI 產(chǎn)品將成為公司[GongSi]新的增長[ZengChang]點。

4、我們[WoMen]預計煙臺[YanTai]萬華[WanHua]2010-2012 年的EPS 將分別為0.77 元、1.19 元和1.56 元。

5、雖然煙臺[YanTai]萬華[WanHua]和國內(nèi)MDI 行業(yè)已經(jīng)逐漸走向成熟，越來越體現(xiàn)出周期性特點，但我們[WoMen]始終認為與化肥、純堿、氯堿等傳統(tǒng)周期性化工子行業(yè)相比，其無論是成長性、競爭格局、供需平衡還是產(chǎn)業(yè)進入壁壘等都具有較強優(yōu)勢。我們[WoMen]認為，煙臺[YanTai]萬華[WanHua]與傳統(tǒng)周期性化工企業(yè)相比，應具有一定溢價，我們[WoMen]維持“增持”評級。